最高法院民事判決112年度台上字第438號
上 訴 人 財團法人證券投資人及期貨交易人保護中心（下稱
投保中心）
法定代理人 張心悌
訴訟代理人 姜 衡律師
上 訴 人 徐紹澧
訴訟代理人 葉建廷律師
上 訴 人 陳松棟（具有律師資格）
被 上訴 人 理強投資股份有限公司（下稱理強公司）
原設台北市內湖區民權東路6段160號6樓
法定代理人 李中琳
被 上訴 人 林文忠
朱茂雄上列當事人間請求損害賠償事件，上訴人對於中華民國111年8月24日臺灣高等法院第二審判決（109年度金上字第13號），各自提起一部上訴或上訴，本院判決如下：
主 文
上訴人之上訴均駁回。
第三審訴訟費用由上訴人各自負擔。
理 由
一、上訴人投保中心主張：
㈠第一審共同被告欣煜科技股份有限公司（下稱欣煜公司）董事長盧翊存因該公司於民國91年間業績大幅衰退，為免營業狀況不佳導致投資人喪失信心，自91年11月起與該公司董事孟志斌及前後任會計主管張品妍、曾德翰，陸續以欣煜公司名義，與香港商Kobian集團旗下公司從事虛偽循環交易，虛增營業數額與盈餘，藉此美化欣煜公司帳面（下稱系爭虛偽交易）；另與孟志斌、李中琳（與盧翊存、張品妍、曾德翰合稱盧翊存等5人）自91年10月間起，透過海外子公司轉投資或出售股權方式，虛列子公司資產價值及股東權益（下稱系爭虛偽轉投資），並據以製作91年財務報告（含合併報表）、92年半年度財務報告、92年財務報告（含合併報表）、93年半年度財務報告（下分稱91年財報、92年半年報、92年財報、93年半年報，合稱系爭財報），致原判決附表（下稱附表）一至四所示之授與訴訟實施權人（分稱各附表授權人，合稱系爭授權人）因信賴系爭財報而買賣或繼續持有欣煜公司股票而受有損害，經扣除與原第一審共同被告安侯建業會計師事務所、吳昭德、李佩璽、陳嘉修、馬國柱（下稱安侯事務所5人），及張修維、王然增、英屬開曼群島商臺灣特別機會基金有限公司Ⅱ、蕭崇河、駱詠綺（下合稱張修維5人）之和解金後，仍受有如附表一至四各責任期間「本院認得請求金額」欄內合計新臺幣（下同）11億969萬8670元之損害。
㈡對造上訴人徐紹澧、陳松棟及被上訴人朱茂雄、林文忠、理強公司（下合稱徐紹澧等5人）於系爭財報公告時如附表一至四之責任期間分別擔任欣煜公司董事或監察人，均為欣煜公司之負責人，因故意或過失導致系爭財報虛偽不實，違反95年1月11日修正前（下稱修正前）證券交易法（下稱證交法）第20條第2項規定，構成共同侵權行為，應由徐紹澧等5人依各責任期間與欣煜公司及盧翊存等5人負連帶賠償責任。伊係依證券投資人及期貨交易人保護法設立之保護機構，經系爭授權人授與訴訟實施權，依該法第28條規定得以自己名義起訴等情。
㈢爰依修正前證交法第20條第3項類推適用同法第32條及95年1月11日新增訂（下稱修正後）證交法第20條之1，民法第184條第1項後段、第2項、第185條、第28條，公司法第23條規定擇一求為命：⒈朱茂雄、林文忠、理強公司各於545萬8045元本息範圍，與欣煜公司、盧翊存、李中琳、張品妍連帶給付附表一授權人。⒉林文忠、理強公司、徐紹澧各於3387萬6436元本息範圍，與欣煜公司及盧翊存等5人連帶給付附表二授權人。⒊林文忠、理強公司、徐紹澧各於833萬5898元本息範圍，與欣煜公司及盧翊存等5人連帶給付附表三授權人。⒋林文忠、徐紹澧、陳松棟各於1億1878萬4422元本息範圍，與欣煜公司、盧翊存、孟志斌、李中琳、曾德翰連帶給付如附表四授權人，且均由伊受領之判決（未繫屬本院者，不予贅敘）。
二、被上訴人及徐紹澧、陳松棟抗辯：
㈠理強公司部分：伊公司指派廖素雲擔任欣煜公司之監察人，廖素雲乃獨立行使監察人職權，縱有違反法令致他人受有損害，亦應由廖素雲與欣煜公司負連帶賠償之責，與伊公司無關，且伊公司於遭解任監察人職務後即毋庸負責等語。
㈡徐紹澧部分：伊非修正前證交法第20條第2項規定之發行人，自始未參與且不知系爭財報不實，亦無虛偽、詐欺或其他足致他人誤信之行為，不負同條第3項之損害賠償責任。伊透過參與審計委員會善盡董事職責，曾要求簽證會計師到場說明及就查核情形討論，並就財報數據變化詢問會計師及公司內部人員，另針對改善查核作業之困難、提升欣煜公司財務資訊透明度等事項提出具體建議，並無過失；伊行使欣煜公司董事職權與系爭財報不實及授權人所受損害間亦無相當因果關係，且應採淨損益差額法計算損害額，並扣除已和解之金額；授權人未適時出脫持股亦與有過失等語。
㈢陳松棟部分：修正前證交法第20條規範對象限於發行人，責任要件限於故意，不得適用修正後同法第20條之1及類推適用第32條規定。伊被選任為監察人後，盡力爭取完成監察人職務，非無故不參加董事會或審計委員會；欣煜公司93年半年報係經財務部門循正常程序編製，經審計委員會、董事會審議通過，並經會計師查核出具無保留意見書後，始交由伊查核，且與92年財報資料比對未見異常，亦無可疑財報內容虛偽之資訊，伊有正當理由合理確信93年半年報內容無虛偽或隱匿，自不負過失責任等語。
㈣朱茂雄、林文忠則均未於原審到場，亦未提出書狀作何聲明或陳述。
三、原審將第一審所為投保中心前開部分敗訴之判決一部予以廢棄，改判命徐紹澧等5人各於附表一至四「朱茂雄」、「林文忠」、「理強公司」、「徐紹澧」、「陳松棟」欄所示金額本息，與欣煜公司及盧翊存等5人（附表一將孟志斌、曾德翰，附表四將張品妍除外）連帶給付；並維持第一審所為投保中心其餘部分敗訴之判決，駁回其上訴。理由如下：
㈠盧翊存因欣煜公司於91年間業績大幅衰退，自91年11月起與孟志斌、張品妍，自92年5月15日起與曾德翰，共同以欣煜公司名義與香港商Kobian集團旗下多家公司從事虛偽循環交易、虛增營業數額與盈餘，而為系爭虛偽交易，使欣煜公司銷售額嚴重不實；另與孟志斌、李中琳自91年10月間起，透過海外子公司轉投資或出售股權方式，虛列子公司資產價值及股東權益，而為系爭虛偽轉投資，藉此虛增欣煜公司資產、減少損失，並據以編製內容不實之系爭財報，公告於投資大眾，未正確揭露欣煜公司之應收帳款、盈餘、長期股權投資及資產狀況，且嚴重失真，足以影響投資人之判斷。
㈡又合理投資人留意公司營收、盈餘，資為投資判斷之基礎，而信賴為公開證券市場之基石，使證券市場得有效公平運作。欣煜公司於92年5月2日公告不實之91年財報後，當月收盤價雖仍維持在6.90元至7.850元間，然自92年6月起即開始上漲至13.50元，可見欣煜公司公告不實財報後，足使投資人誤認欣煜公司營業狀況將漸入佳境、前景可期，營收將開始升漲。其後欣煜公司股票收盤價，於92年7月至93年11月16日維持在12.55元至17元不等，嗣因受到市場傳聞欣煜公司作假帳，於93年11月17日自12.55元開始下跌至同年12月15日之8元，迨系爭財報不實訊息於93年12月15日揭露後，股價崩盤下跌至同年月31日僅餘3.46元，94年1月13日更僅剩1.96元，足見系爭財報不實足以影響股價，且該資訊遭揭露後，股價因而有大幅變動。縱系爭投資人未直接閱覽系爭財報資訊，但其等基於對市場之信賴，股價會反應真實，據以進行投資，自得推定系爭投資人購買及持有欣煜公司股票與系爭財報間有交易因果關係。
㈢系爭虛偽交易及系爭虛偽轉投資事實之爆發，係因臺灣證券交易所股份有限公司（下稱證交所）於93年10月發現欣煜公司循環交易異常而對系爭財報為查核，於同年11月函請欣煜公司監察人依職權對該公司加強監督，市場亦傳聞欣煜公司作假帳，經媒體於同年11月17日開始報導主管機關已著手調查，該公司股價即呈下跌趨勢，嗣證交所於同年12月14日對系爭財報提出質疑，因欣煜公司未能合法說明，證交所旋於同年月16日將該公司股票變更交易方式為全額交割股票，均與系爭財報內容虛偽不實相關；至疑似關連性投資人高文真等21人於93年9月8日至同年11月26日共計16個營業日買進或賣出欣煜公司股票，或93年11月26日欣煜公司股票成交量10萬2585千股，均未發現有明顯影響股價情事；盧翊存利用系爭虛偽轉投資從中侵占欣煜公司資產及為內線交易等行為，則未於系爭財報不實消息公開前遭揭露，並無影響股價；另盧翊存散布系爭虛偽交易及轉投資之業績及調高財務預測哄抬股價，應與欣煜公司股價於93年11月開始下跌無關。參酌欣煜公司於93年9月8日至同年11月26日均未發布該公司負面重大訊息，尚難認欣煜公司股價下跌，係受到市場其他因素或因遭打入全額交割股所致。系爭授權人因善意信賴系爭財報為真實，分別自91年財報、92年半年報、92年財報、93年半年報公告後開始買進，迄上述虛偽行為遭揭露時仍持有欣煜公司股票，則系爭財報不實內容與系爭授權人所受損害間亦有因果關係。
㈣修正前證交法第20條之損害賠償責任應無責任主體之限制，凡因故意過失致財務報告虛偽、隱匿或為足致他人誤信之不實記載者，對於善意投資人因該不實資訊所受之損害，均應依該條第3項規定負損害賠償責任，並類推適用同法第32條規定，就發行人之負責人，採推定過失責任。朱茂雄自86年2月27日起至92年6月26日止、理強公司自89年5月5日起至93年3月22日止，林文忠、徐紹澧、陳松棟分別自91年1月31日、92年6月27日、93年6月15日起，迄93年12月15日系爭財報不實消息揭露時，分別擔任欣煜公司董事或監察人，均為公司負責人，未詳加審閱系爭財報、管理或監督公司業務執行並查核簿冊文件，致未能即時發現系爭虛偽交易、系爭虛偽轉投資犯行，亦未就異常狀況討論、調查，全然相信會計師、欣煜公司經營階層或稽核人員報告，於審議時均同意照案通過，難認已盡編製及獨立查核義務。亦不能以財務報表業經會計師審核，或欣煜公司另設有審計委員會，且曾於會中討論財報或要求會計師說明，並就公司業務提出建議，或未參與公司決策、執行、憑證及財報編製，即解免應翔實審查後方得通過及承認系爭財報之責。
㈤欣煜公司及盧翊存等5人違反修正前證交法第20條第2項規定，故意使系爭財報虛偽不實，徐紹澧等5人則過失違反修正前證交法第20條第2項規定，均屬違反保護他人之法律，構成民法第184條第2項之侵權行為，而為共同侵權行為人。又證交法第20條之1第5項規定雖係95年1月11日始修正，然斟酌該規定立法政策、社會價值及法律體系精神，合乎事務本質及公平正義原則，為價值上本然或應然之理，自可引為法理加以適用，故徐紹澧等5人應按各財報責任區間及各自責任比例，與欣煜公司、盧翊存等5人負連帶賠償責任。審酌徐紹澧等5人對於公司經營及業務事項瞭解程度、出席歷次董事會、審計委員會情形，對各該年報編製查核參與程度，另理強公司雖當選監察人，卻未合法指派代表人到場執行監察人職務各情，並考量徐紹澧等5人及原審被上訴人柯承恩、李存修、張逸民等董監事行為特性等，酌定各就系爭財報應負擔責任比例如原判決附件所示。
㈥按當事人已證明受有損害而不能證明其數額或證明顯有重大困難者，法院應審酌一切情況，依所得心證定其數額，民事訴訟法第222條第2項定有明文。系爭授權人共計2385人，附表一、二、三、四授權人係分別於91年財報、92年半年報、92年財報、93年半年報公告後買進欣煜公司股票者，均繼續持有至少至93年12月15日系爭財報為不實之消息揭露日止，因誤信系爭財報買賣欣煜公司股票時間長達20個月以上，每筆股票交易價格均有差異，兩造均不願負擔費用鑑定上開期間股票每日真實價格，系爭財報各公告時間之區間不一，僅鑑定各該財報公告時之真實價格，亦無足反應系爭授權人購買股票時之真實價格，如責由系爭授權人舉證購入每筆股票時所受損害額，顯有重大困難。審酌欣煜公司股票下跌肇因系爭財報內容不實，並無其他市場或國內外政經情勢、金融局勢等非關系爭財報不實因素，正常理性投資人若知悉欣煜公司真實財務、業務及轉投資情形，應無意願購買欣煜公司股票等情，認系爭授權人因系爭財報所受損害，應以系爭授權人於上述期間買進欣煜公司股票之金額，減去更正訊息揭露後賣出欣煜公司股票者之金額，即為損害金額；如有多筆交易時，則以「先進先出法」（先購入者先出售) ，統合系爭授權人各自全部帳戶進行配對沖銷，且為避免信用交易之投資人得以指定配對沖銷而操縱損害賠償之大小，倘授權人同時有現股交易及信用交易之情形，仍應一併依先進先出法進行配對沖銷，無庸分流計算；各責任期間內授權人若有賣出交易，須以賣出交易配對沖銷買進交易，經配對沖銷者，授權人應自負盈虧範圍，非適格之求償交易，若於消息揭露後始賣出，則求償期間內買進與消息揭露後賣出之價差，為損害賠償金額；惟消息揭露後因賣出交易所配對沖銷之買進交易，不能為消息揭露後之買進交易。而買進欣煜公司股票後迄今仍持有者，則因欣煜公司已停止交易，對系爭授權人無任何價值，持股價值應以0元計算。至系爭財報公告後，內容不實之訊息遭揭露前，系爭授權人買賣欣煜公司股票，雖係在系爭財報不實之影響下所為，然因其買賣時之價格同受影響，可認係原本純粹投資風險所致，應自負盈虧；91年財報公告前有買賣交易者，其盈虧亦應自行承擔，均不得請求賠償。又欣煜公司於93年12月15日財報不實消息遭揭露後，股價即持續下跌，成交筆數甚微，兼酌修正前證交法第20條之規範目的，不因未及時出售即減輕對善意投資人之保護，難認系爭授權人未即時判斷並出脫持股，就損害發生或擴大與有過失。爰將系爭授權人得請求之金額，扣除與安侯事務所5人、張修維5人成立訴訟外和解所分配之金額，計算如附表一至四所示「本院認受損害金額欄」所示。
㈦從而，投保中心主張依民法第185條第1項、第184條第2項、修正前證交法第20條第3項規定，請求徐紹澧等5人應就各責任區間分別按「本院認得請求金額」乘以前述責任比例後，給付如附表一至四所列「朱茂雄」、「林文忠」、「理強公司」、「徐紹澧」、「陳松棟」欄所示金額賠償本息，並各就應給付金額與欣煜公司及盧翊存等5人（附表一將孟志斌、曾德翰，附表四將張品妍除外）連帶給付，暨均由投保中心受領之，為有理由；逾此範圍，並無理由。
四、本院之判斷：
㈠徐紹澧、陳松棟上訴部分：
⒈修正前證交法第20條及第32條規定，均係為保護投資人之權益，避免發生證券詐欺之行為，使投資人判斷風險之能力不受干擾，而就資訊公開義務之違反所設之規定，屬於民法第184條第2項所定保護他人之法律。於證交法第20條之1增訂前，有價證券之發行人如有財報不實情事，就修正前證交法第20條第3項規定之責任主體，非不得類推適用上開第32條規定，認責任主體包括發行人之負責人，並將公司法第8條所稱當然負責人之董事（參與編製財務報告）及職務負責人之監察人（負責查核財務報告）均涵攝在列，以維護證券市場之交易秩序及保障投資人之權益。又民事上之共同侵權行為人間不以有意思聯絡為必要，且與刑事罰不同，不以故意為必要。倘若欠缺注意而過失為不實財報編製或查核，違反前開保護他人之法律，如與曾故意在不實財報上簽名或蓋章者之行為相結合而發生損害之結果，自應負共同侵權行為責任。如欲免責，即應就已盡相當之注意，並有正當理由確信其主要內容無虛偽、隱匿情事，負舉證責任。查：徐紹澧與其配偶有無買賣欣煜公司股票、持股多寡或同受損失，與其是否善盡董事之審查義務，係屬二事，亦與其經刑事判決無罪無涉；陳松棟縱有正當理由不能出席董事會或審計委員會，亦應於會前或會後詳細閱讀財務報告，並對異常之處提出異議，始可謂善盡注意義務。原審本於上開事證，以徐紹澧、陳松棟未舉證證明已善盡審查義務，所為不利其等之認定，自無違法可言。
⒉投資人依侵權行為法律關係請求參與不實財報編製及查核之董監事賠償損害時，除應舉證財報不實及董監事之故意過失外，原則上仍應就投資人即善意取得人或出賣人因信賴不實財報而陷於錯誤，致為投資決定（買進、賣出或繼續持有），並因該投資決定而受有損害之事實負舉證責任。惟證券市場，乃企業與社會大眾資金流通及資本形成之主要平台，公司資訊為投資人所重視，係影響股價之重要因素，企業經營管理者如利用其資訊上之優勢，製作虛偽不實財報之申報或公告，足使投資人誤信該企業之業績將有成長或有所轉機，而做出買賣股票之決定，不僅是對個別投資人之欺騙，且係對整體證券市場之欺騙。投資人如因信賴市場，依市價買賣，應推定其買賣與不實資訊之間，存有交易因果關係。是修正前證交法第20條第3項之損害賠償責任，如善意投資人已舉證不實財報已公開且具有重大性（對股價產生衝擊），並在股票價格受影響期間內有交易行為，就投資人交易因果關係之舉證責任，法院於具體案例，倘認責由投資人須個別舉證因閱讀該不實財報後始為投資，顯失公平，依民事訴訟法第277條但書規定減輕投資人交易因果關係之舉證責任，非不得依表見證明方式（即法院基於由一般生活經驗而推得之典型事象經過，由某一客觀存在事實而推斷另一待證事實之證據提出過程），藉由客觀上不實財報提出與股票價格變化間之關係（對股價之影響），提出市場信賴關係之證明，進而推定投資人係因受不實財報公告之影響而決定投資之交易因果關係存在，自與民事訴訟法第277條舉證責任分配法則無違。原審參酌上開事證，綜合研判，本於取捨證據、認定事實之職權行使，並依調查所得之證據資料，合法認定系爭財報之虛偽內容足以影響欣煜公司股價，系爭授權人於各該財報發布，信賴該發布之資訊自公開市場買進欣煜公司股票，股價開始上漲，嗣因受到市場傳聞欣煜公司作假帳開始下跌，及系爭財報不實之資訊被揭露後，股價即崩盤下跌而受有損害，已詳為說明系爭財報提出與欣煜公司股價變化間之關係，而為不利徐紹澧、陳松棟之論斷，經核於法並無違背。
⒊侵權行為規範本旨在行為人為自己不法行為負責，則不可歸責於行為人之損害風險，原則上不應歸由行為人來承擔，且損害賠償之目的在填補所生之損害，其應回復者，並非原來狀態，而係應有狀態之損害，自應將非可歸責於不實財報行為人之變動因素（市場因素）予以排除。又修正前證交法第20條存在之目的，在強化公開原則之落實，透過民事賠償責任嚇阻市場參與者散布不實資訊，使投資人判斷風險之能力不受干擾，避免因不實資訊而無法事先評估損失發生之機會，與證交法第157條之1第3項規定內線交易損害賠償責任，兩者性質不同，自難以該條規定類推適用於財報不實之損害賠償。且投資人因證券詐欺所受之「損害」，為交易時虛偽股價與該股票如無詐欺行為時真實價值間之差額。惟審酌不實財報公告與不實內容遭揭露通常已有相當時間，股票市場交易價格對特定資訊反應亦非涇渭分明，常見各個因素共同作用對市場價格產生影響，投資人就交易時如無詐欺行為之真實股價難以舉證，且不實內容遭揭露後之股價反應，除股價回復為真實財務狀況外，尚包含對公司經營階層誠信加以質疑之附隨反應，難以計算真正因虛偽不實財報本身所致之股價下跌程度。原審綜合證據調查之結果，並斟酌全辯論意旨，認定系爭財報不實與系爭授權人所受損害間有因果關係，並說明系爭授權人自購買欣煜公司股票後，迄系爭財報內容為不實之消息被揭露時，無其他非因不實財報所致之變動因素（市場因素）；另以系爭授權人證明其損害額顯有重大困難，而適用民事訴訟法第222條第2項規定以職權酌定損害額，就足以證明損害數額之各種具體客觀情事，諸如不實財報訊息被揭露後股價之變動情形等一切情狀，詳予調查審酌，妥適裁量，並說明其心證之理由，即難任意指為違法。
㈡投保中心上訴部分：
按侵權行為損害的發生，如符合共同侵權行為或共同危險行為之要件，基於保護被害人之目的，各行為人除應就自己行為部分外，尚應就他人行為之結果，負其責任（民法第185條第1項規定參照）。惟考慮各行為人對損害發生之相對責任程度，如於具體個案，認行為人仍須對全部損害負連帶賠償責任，顯屬過苛，要與行為人僅就自己行為負損害賠償責任之事務本質，及公平正義原則，不無牴觸。又因欠缺注意而過失為不實財報編製查核之董監事，與發行人之責任有別，法院在決定因過失違反修正前證交法第20條規定之董監事所應負責任時，為避免過苛之賠償責任降低優秀人才出任之意願，而有礙企業之用才、公司治理及國家經濟發展，非不得基於責任衡平考量，斟酌各賠償義務人之行為特性、其違法行為與損害之關連程度等情狀，進而依其責任比例，定各自賠償責任。原審依採證、認事之職權行使，審酌徐紹澧等5人行為之特性、依其等涉入公司營運深淺之不同，並就徐紹澧等5人及原審被上訴人柯承恩、李存修、張逸民等董監事就各該不實財報對系爭授權人損害之影響力、可歸責之過失程度，加以衡量比較，酌定徐紹澧等5人就各財報應負責任比例，應屬事實認定之職權行使，且未顯然背於公平正義原則，尚無違背法令之問題。
㈢上訴論旨，就原審取捨證據、認定事實之職權行使，暨其他贅述而與判決結果無影響者，泛言未論斷、論斷違法或違反證據法則、論理法則，指摘原判決於己不利部分違背法令，聲明廢棄，均為無理由。末查，原判決第77頁第30行關於「附表二」之記載，乃「附表四」之顯然誤繕，應由原審裁定更正之。另本件所涉及之法律上爭議，兩造於上訴理由狀已詳述法律上意見觀點，本院無行法律審言詞辯論必要。均附此敘明。
五、據上論結，本件上訴人之上訴均為無理由。依民事訴訟法第481條、第449條第1項、第78條，判決如主文。
中華民國 112 年 8 月 29 日
最高法院民事第六庭
審判長法官 魏 大 喨
法官 林 麗 玲
法官 林 玉 珮
法官 高 榮 宏
法官 胡 宏 文
本件正本證明與原本無異
書記官 連 玫 馨
中華民國 112 年 9 月 4 日
最高法院112年度台上字第438號 請求損害賠償
最高法院民事判決 112年度台上字第438號 上 訴 人 財團法人證券投資人及期貨交易人保護中心（下稱 投保中心） 法定代理人 張心悌 訴訟代理人 姜 衡律師 上 訴 人 徐紹澧 訴訟代理人 葉建廷律師 上 訴 人 陳松棟（具有律師資格） 被 上訴 人 理強投資股份有限公司（下稱理強公司） 原設台北市內湖區民權東路6段160號6樓 法定代理人 李中琳 被 上訴 人 林文忠 朱茂雄 上列當事人間請求損害賠償事件，上訴人對於中華民國111年8月 24日臺灣高等法院第二審判決（109年度金上字第13號），各自 提起一部上訴或上訴，本院判決如下： 主 文 上訴人之上訴均駁回。 第三審訴訟費用由上訴人各自負擔。 理 由 一、上訴人投保中心主張： ㈠第一審共同被告欣煜科技股份有限公司（下稱欣煜公司）董 事長盧翊存因該公司於民國91年間業績大幅衰退，為免營業 狀況不佳導致投資人喪失信心，自91年11月起與該公司董事 孟志斌及前後任會計主管張品妍、曾德翰，陸續以欣煜公司 名義，與香港商Kobian集團旗下公司從事虛偽循環交易，虛 增營業數額與盈餘，藉此美化欣煜公司帳面（下稱系爭虛偽 交易）；另與孟志斌、李中琳（與盧翊存、張品妍、曾德翰 合稱盧翊存等5人）自91年10月間起，透過海外子公司轉投 資或出售股權方式，虛列子公司資產價值及股東權益（下稱 系爭虛偽轉投資），並據以製作91年財務報告（含合併報表 ）、92年半年度財務報告、92年財務報告（含合併報表）、 93年半年度財務報告（下分稱91年財報、92年半年報、92年 財報、93年半年報，合稱系爭財報），致原判決附表（下稱 附表）一至四所示之授與訴訟實施權人（分稱各附表授權人 ，合稱系爭授權人）因信賴系爭財報而買賣或繼續持有欣煜 公司股票而受有損害，經扣除與原第一審共同被告安侯建業 會計師事務所、吳昭德、李佩璽、陳嘉修、馬國柱（下稱安 侯事務所5人），及張修維、王然增、英屬開曼群島商臺灣 特別機會基金有限公司Ⅱ、蕭崇河、駱詠綺（下合稱張修維5 人）之和解金後，仍受有如附表一至四各責任期間「本院認 得請求金額」欄內合計新臺幣（下同）11億969萬8670元之 損害。 ㈡對造上訴人徐紹澧、陳松棟及被上訴人朱茂雄、林文忠、理 強公司（下合稱徐紹澧等5人）於系爭財報公告時如附表一 至四之責任期間分別擔任欣煜公司董事或監察人，均為欣煜 公司之負責人，因故意或過失導致系爭財報虛偽不實，違反 95年1月11日修正前（下稱修正前）證券交易法（下稱證交 法）第20條第2項規定，構成共同侵權行為，應由徐紹澧等5 人依各責任期間與欣煜公司及盧翊存等5人負連帶賠償責任 。伊係依證券投資人及期貨交易人保護法設立之保護機構， 經系爭授權人授與訴訟實施權，依該法第28條規定得以自己 名義起訴等情。 ㈢爰依修正前證交法第20條第3項類推適用同法第32條及95年1 月11日新增訂（下稱修正後）證交法第20條之1，民法第184 條第1項後段、第2項、第185條、第28條，公司法第23條規 定擇一求為命：⒈朱茂雄、林文忠、理強公司各於545萬8045 元本息範圍，與欣煜公司、盧翊存、李中琳、張品妍連帶給 付附表一授權人。⒉林文忠、理強公司、徐紹澧各於3387萬6 436元本息範圍，與欣煜公司及盧翊存等5人連帶給付附表二 授權人。⒊林文忠、理強公司、徐紹澧各於833萬5898元本息 範圍，與欣煜公司及盧翊存等5人連帶給付附表三授權人。⒋ 林文忠、徐紹澧、陳松棟各於1億1878萬4422元本息範圍， 與欣煜公司、盧翊存、孟志斌、李中琳、曾德翰連帶給付如 附表四授權人，且均由伊受領之判決（未繫屬本院者，不予 贅敘）。 二、被上訴人及徐紹澧、陳松棟抗辯： ㈠理強公司部分：伊公司指派廖素雲擔任欣煜公司之監察人， 廖素雲乃獨立行使監察人職權，縱有違反法令致他人受有損 害，亦應由廖素雲與欣煜公司負連帶賠償之責，與伊公司無 關，且伊公司於遭解任監察人職務後即毋庸負責等語。 ㈡徐紹澧部分：伊非修正前證交法第20條第2項規定之發行人， 自始未參與且不知系爭財報不實，亦無虛偽、詐欺或其他足 致他人誤信之行為，不負同條第3項之損害賠償責任。伊透 過參與審計委員會善盡董事職責，曾要求簽證會計師到場說 明及就查核情形討論，並就財報數據變化詢問會計師及公司 內部人員，另針對改善查核作業之困難、提升欣煜公司財務 資訊透明度等事項提出具體建議，並無過失；伊行使欣煜公 司董事職權與系爭財報不實及授權人所受損害間亦無相當因 果關係，且應採淨損益差額法計算損害額，並扣除已和解之 金額；授權人未適時出脫持股亦與有過失等語。 ㈢陳松棟部分：修正前證交法第20條規範對象限於發行人，責 任要件限於故意，不得適用修正後同法第20條之1及類推適 用第32條規定。伊被選任為監察人後，盡力爭取完成監察人 職務，非無故不參加董事會或審計委員會；欣煜公司93年半 年報係經財務部門循正常程序編製，經審計委員會、董事會 審議通過，並經會計師查核出具無保留意見書後，始交由伊 查核，且與92年財報資料比對未見異常，亦無可疑財報內容 虛偽之資訊，伊有正當理由合理確信93年半年報內容無虛偽 或隱匿，自不負過失責任等語。 ㈣朱茂雄、林文忠則均未於原審到場，亦未提出書狀作何聲明 或陳述。 三、原審將第一審所為投保中心前開部分敗訴之判決一部予以廢 棄，改判命徐紹澧等5人各於附表一至四「朱茂雄」、「林 文忠」、「理強公司」、「徐紹澧」、「陳松棟」欄所示金 額本息，與欣煜公司及盧翊存等5人（附表一將孟志斌、曾 德翰，附表四將張品妍除外）連帶給付；並維持第一審所為 投保中心其餘部分敗訴之判決，駁回其上訴。理由如下： ㈠盧翊存因欣煜公司於91年間業績大幅衰退，自91年11月起與 孟志斌、張品妍，自92年5月15日起與曾德翰，共同以欣煜 公司名義與香港商Kobian集團旗下多家公司從事虛偽循環交 易、虛增營業數額與盈餘，而為系爭虛偽交易，使欣煜公司 銷售額嚴重不實；另與孟志斌、李中琳自91年10月間起，透 過海外子公司轉投資或出售股權方式，虛列子公司資產價值 及股東權益，而為系爭虛偽轉投資，藉此虛增欣煜公司資產 、減少損失，並據以編製內容不實之系爭財報，公告於投資 大眾，未正確揭露欣煜公司之應收帳款、盈餘、長期股權投 資及資產狀況，且嚴重失真，足以影響投資人之判斷。 ㈡又合理投資人留意公司營收、盈餘，資為投資判斷之基礎， 而信賴為公開證券市場之基石，使證券市場得有效公平運作 。欣煜公司於92年5月2日公告不實之91年財報後，當月收盤 價雖仍維持在6.90元至7.850元間，然自92年6月起即開始上 漲至13.50元，可見欣煜公司公告不實財報後，足使投資人 誤認欣煜公司營業狀況將漸入佳境、前景可期，營收將開始 升漲。其後欣煜公司股票收盤價，於92年7月至93年11月16 日維持在12.55元至17元不等，嗣因受到市場傳聞欣煜公司 作假帳，於93年11月17日自12.55元開始下跌至同年12月15 日之8元，迨系爭財報不實訊息於93年12月15日揭露後，股 價崩盤下跌至同年月31日僅餘3.46元，94年1月13日更僅剩1 .96元，足見系爭財報不實足以影響股價，且該資訊遭揭露 後，股價因而有大幅變動。縱系爭投資人未直接閱覽系爭財 報資訊，但其等基於對市場之信賴，股價會反應真實，據以 進行投資，自得推定系爭投資人購買及持有欣煜公司股票與 系爭財報間有交易因果關係。 ㈢系爭虛偽交易及系爭虛偽轉投資事實之爆發，係因臺灣證券 交易所股份有限公司（下稱證交所）於93年10月發現欣煜公 司循環交易異常而對系爭財報為查核，於同年11月函請欣煜 公司監察人依職權對該公司加強監督，市場亦傳聞欣煜公司 作假帳，經媒體於同年11月17日開始報導主管機關已著手調 查，該公司股價即呈下跌趨勢，嗣證交所於同年12月14日對 系爭財報提出質疑，因欣煜公司未能合法說明，證交所旋於 同年月16日將該公司股票變更交易方式為全額交割股票，均 與系爭財報內容虛偽不實相關；至疑似關連性投資人高文真 等21人於93年9月8日至同年11月26日共計16個營業日買進或 賣出欣煜公司股票，或93年11月26日欣煜公司股票成交量10 萬2585千股，均未發現有明顯影響股價情事；盧翊存利用系 爭虛偽轉投資從中侵占欣煜公司資產及為內線交易等行為， 則未於系爭財報不實消息公開前遭揭露，並無影響股價；另 盧翊存散布系爭虛偽交易及轉投資之業績及調高財務預測哄 抬股價，應與欣煜公司股價於93年11月開始下跌無關。參酌 欣煜公司於93年9月8日至同年11月26日均未發布該公司負面 重大訊息，尚難認欣煜公司股價下跌，係受到市場其他因素 或因遭打入全額交割股所致。系爭授權人因善意信賴系爭財 報為真實，分別自91年財報、92年半年報、92年財報、93年 半年報公告後開始買進，迄上述虛偽行為遭揭露時仍持有欣 煜公司股票，則系爭財報不實內容與系爭授權人所受損害間 亦有因果關係。 ㈣修正前證交法第20條之損害賠償責任應無責任主體之限制， 凡因故意過失致財務報告虛偽、隱匿或為足致他人誤信之不 實記載者，對於善意投資人因該不實資訊所受之損害，均應 依該條第3項規定負損害賠償責任，並類推適用同法第32條 規定，就發行人之負責人，採推定過失責任。朱茂雄自86年 2月27日起至92年6月26日止、理強公司自89年5月5日起至93 年3月22日止，林文忠、徐紹澧、陳松棟分別自91年1月31日 、92年6月27日、93年6月15日起，迄93年12月15日系爭財報 不實消息揭露時，分別擔任欣煜公司董事或監察人，均為公 司負責人，未詳加審閱系爭財報、管理或監督公司業務執行 並查核簿冊文件，致未能即時發現系爭虛偽交易、系爭虛偽 轉投資犯行，亦未就異常狀況討論、調查，全然相信會計師 、欣煜公司經營階層或稽核人員報告，於審議時均同意照案 通過，難認已盡編製及獨立查核義務。亦不能以財務報表業 經會計師審核，或欣煜公司另設有審計委員會，且曾於會中 討論財報或要求會計師說明，並就公司業務提出建議，或未 參與公司決策、執行、憑證及財報編製，即解免應翔實審查 後方得通過及承認系爭財報之責。 ㈤欣煜公司及盧翊存等5人違反修正前證交法第20條第2項規定 ，故意使系爭財報虛偽不實，徐紹澧等5人則過失違反修正 前證交法第20條第2項規定，均屬違反保護他人之法律，構 成民法第184條第2項之侵權行為，而為共同侵權行為人。又 證交法第20條之1第5項規定雖係95年1月11日始修正，然斟 酌該規定立法政策、社會價值及法律體系精神，合乎事務本 質及公平正義原則，為價值上本然或應然之理，自可引為法 理加以適用，故徐紹澧等5人應按各財報責任區間及各自責 任比例，與欣煜公司、盧翊存等5人負連帶賠償責任。審酌 徐紹澧等5人對於公司經營及業務事項瞭解程度、出席歷次 董事會、審計委員會情形，對各該年報編製查核參與程度， 另理強公司雖當選監察人，卻未合法指派代表人到場執行監 察人職務各情，並考量徐紹澧等5人及原審被上訴人柯承恩 、李存修、張逸民等董監事行為特性等，酌定各就系爭財報 應負擔責任比例如原判決附件所示。 ㈥按當事人已證明受有損害而不能證明其數額或證明顯有重大 困難者，法院應審酌一切情況，依所得心證定其數額，民事 訴訟法第222條第2項定有明文。系爭授權人共計2385人，附 表一、二、三、四授權人係分別於91年財報、92年半年報、 92年財報、93年半年報公告後買進欣煜公司股票者，均繼續 持有至少至93年12月15日系爭財報為不實之消息揭露日止， 因誤信系爭財報買賣欣煜公司股票時間長達20個月以上，每 筆股票交易價格均有差異，兩造均不願負擔費用鑑定上開期 間股票每日真實價格，系爭財報各公告時間之區間不一，僅 鑑定各該財報公告時之真實價格，亦無足反應系爭授權人購 買股票時之真實價格，如責由系爭授權人舉證購入每筆股票 時所受損害額，顯有重大困難。審酌欣煜公司股票下跌肇因 系爭財報內容不實，並無其他市場或國內外政經情勢、金融 局勢等非關系爭財報不實因素，正常理性投資人若知悉欣煜 公司真實財務、業務及轉投資情形，應無意願購買欣煜公司 股票等情，認系爭授權人因系爭財報所受損害，應以系爭授 權人於上述期間買進欣煜公司股票之金額，減去更正訊息揭 露後賣出欣煜公司股票者之金額，即為損害金額；如有多筆 交易時，則以「先進先出法」（先購入者先出售) ，統合系 爭授權人各自全部帳戶進行配對沖銷，且為避免信用交易之 投資人得以指定配對沖銷而操縱損害賠償之大小，倘授權人 同時有現股交易及信用交易之情形，仍應一併依先進先出法 進行配對沖銷，無庸分流計算；各責任期間內授權人若有賣 出交易，須以賣出交易配對沖銷買進交易，經配對沖銷者， 授權人應自負盈虧範圍，非適格之求償交易，若於消息揭露 後始賣出，則求償期間內買進與消息揭露後賣出之價差，為 損害賠償金額；惟消息揭露後因賣出交易所配對沖銷之買進 交易，不能為消息揭露後之買進交易。而買進欣煜公司股票 後迄今仍持有者，則因欣煜公司已停止交易，對系爭授權人 無任何價值，持股價值應以0元計算。至系爭財報公告後， 內容不實之訊息遭揭露前，系爭授權人買賣欣煜公司股票， 雖係在系爭財報不實之影響下所為，然因其買賣時之價格同 受影響，可認係原本純粹投資風險所致，應自負盈虧；91年 財報公告前有買賣交易者，其盈虧亦應自行承擔，均不得請 求賠償。又欣煜公司於93年12月15日財報不實消息遭揭露後 ，股價即持續下跌，成交筆數甚微，兼酌修正前證交法第20 條之規範目的，不因未及時出售即減輕對善意投資人之保護 ，難認系爭授權人未即時判斷並出脫持股，就損害發生或擴 大與有過失。爰將系爭授權人得請求之金額，扣除與安侯事 務所5人、張修維5人成立訴訟外和解所分配之金額，計算如 附表一至四所示「本院認受損害金額欄」所示。 ㈦從而，投保中心主張依民法第185條第1項、第184條第2項、 修正前證交法第20條第3項規定，請求徐紹澧等5人應就各責 任區間分別按「本院認得請求金額」乘以前述責任比例後， 給付如附表一至四所列「朱茂雄」、「林文忠」、「理強公 司」、「徐紹澧」、「陳松棟」欄所示金額賠償本息，並各 就應給付金額與欣煜公司及盧翊存等5人（附表一將孟志斌 、曾德翰，附表四將張品妍除外）連帶給付，暨均由投保中 心受領之，為有理由；逾此範圍，並無理由。 四、本院之判斷： ㈠徐紹澧、陳松棟上訴部分： ⒈修正前證交法第20條及第32條規定，均係為保護投資人之權 益，避免發生證券詐欺之行為，使投資人判斷風險之能力不 受干擾，而就資訊公開義務之違反所設之規定，屬於民法第 184條第2項所定保護他人之法律。於證交法第20條之1增訂 前，有價證券之發行人如有財報不實情事，就修正前證交法 第20條第3項規定之責任主體，非不得類推適用上開第32條 規定，認責任主體包括發行人之負責人，並將公司法第8條 所稱當然負責人之董事（參與編製財務報告）及職務負責人 之監察人（負責查核財務報告）均涵攝在列，以維護證券市 場之交易秩序及保障投資人之權益。又民事上之共同侵權行 為人間不以有意思聯絡為必要，且與刑事罰不同，不以故意 為必要。倘若欠缺注意而過失為不實財報編製或查核，違反 前開保護他人之法律，如與曾故意在不實財報上簽名或蓋章 者之行為相結合而發生損害之結果，自應負共同侵權行為責 任。如欲免責，即應就已盡相當之注意，並有正當理由確信 其主要內容無虛偽、隱匿情事，負舉證責任。查：徐紹澧與 其配偶有無買賣欣煜公司股票、持股多寡或同受損失，與其 是否善盡董事之審查義務，係屬二事，亦與其經刑事判決無 罪無涉；陳松棟縱有正當理由不能出席董事會或審計委員會 ，亦應於會前或會後詳細閱讀財務報告，並對異常之處提出 異議，始可謂善盡注意義務。原審本於上開事證，以徐紹澧 、陳松棟未舉證證明已善盡審查義務，所為不利其等之認定 ，自無違法可言。 ⒉投資人依侵權行為法律關係請求參與不實財報編製及查核之 董監事賠償損害時，除應舉證財報不實及董監事之故意過失 外，原則上仍應就投資人即善意取得人或出賣人因信賴不實 財報而陷於錯誤，致為投資決定（買進、賣出或繼續持有） ，並因該投資決定而受有損害之事實負舉證責任。惟證券市 場，乃企業與社會大眾資金流通及資本形成之主要平台，公 司資訊為投資人所重視，係影響股價之重要因素，企業經營 管理者如利用其資訊上之優勢，製作虛偽不實財報之申報或 公告，足使投資人誤信該企業之業績將有成長或有所轉機， 而做出買賣股票之決定，不僅是對個別投資人之欺騙，且係 對整體證券市場之欺騙。投資人如因信賴市場，依市價買賣 ，應推定其買賣與不實資訊之間，存有交易因果關係。是修 正前證交法第20條第3項之損害賠償責任，如善意投資人已 舉證不實財報已公開且具有重大性（對股價產生衝擊），並 在股票價格受影響期間內有交易行為，就投資人交易因果關 係之舉證責任，法院於具體案例，倘認責由投資人須個別舉 證因閱讀該不實財報後始為投資，顯失公平，依民事訴訟法 第277條但書規定減輕投資人交易因果關係之舉證責任，非 不得依表見證明方式（即法院基於由一般生活經驗而推得之 典型事象經過，由某一客觀存在事實而推斷另一待證事實之 證據提出過程），藉由客觀上不實財報提出與股票價格變化 間之關係（對股價之影響），提出市場信賴關係之證明，進 而推定投資人係因受不實財報公告之影響而決定投資之交易 因果關係存在，自與民事訴訟法第277條舉證責任分配法則 無違。原審參酌上開事證，綜合研判，本於取捨證據、認定 事實之職權行使，並依調查所得之證據資料，合法認定系爭 財報之虛偽內容足以影響欣煜公司股價，系爭授權人於各該 財報發布，信賴該發布之資訊自公開市場買進欣煜公司股票 ，股價開始上漲，嗣因受到市場傳聞欣煜公司作假帳開始下 跌，及系爭財報不實之資訊被揭露後，股價即崩盤下跌而受 有損害，已詳為說明系爭財報提出與欣煜公司股價變化間之 關係，而為不利徐紹澧、陳松棟之論斷，經核於法並無違背 。 ⒊侵權行為規範本旨在行為人為自己不法行為負責，則不可歸 責於行為人之損害風險，原則上不應歸由行為人來承擔，且 損害賠償之目的在填補所生之損害，其應回復者，並非原來 狀態，而係應有狀態之損害，自應將非可歸責於不實財報行 為人之變動因素（市場因素）予以排除。又修正前證交法第 20條存在之目的，在強化公開原則之落實，透過民事賠償責 任嚇阻市場參與者散布不實資訊，使投資人判斷風險之能力 不受干擾，避免因不實資訊而無法事先評估損失發生之機會 ，與證交法第157條之1第3項規定內線交易損害賠償責任， 兩者性質不同，自難以該條規定類推適用於財報不實之損害 賠償。且投資人因證券詐欺所受之「損害」，為交易時虛偽 股價與該股票如無詐欺行為時真實價值間之差額。惟審酌不 實財報公告與不實內容遭揭露通常已有相當時間，股票市場 交易價格對特定資訊反應亦非涇渭分明，常見各個因素共同 作用對市場價格產生影響，投資人就交易時如無詐欺行為之 真實股價難以舉證，且不實內容遭揭露後之股價反應，除股 價回復為真實財務狀況外，尚包含對公司經營階層誠信加以 質疑之附隨反應，難以計算真正因虛偽不實財報本身所致之 股價下跌程度。原審綜合證據調查之結果，並斟酌全辯論意 旨，認定系爭財報不實與系爭授權人所受損害間有因果關係 ，並說明系爭授權人自購買欣煜公司股票後，迄系爭財報內 容為不實之消息被揭露時，無其他非因不實財報所致之變動 因素（市場因素）；另以系爭授權人證明其損害額顯有重大 困難，而適用民事訴訟法第222條第2項規定以職權酌定損害 額，就足以證明損害數額之各種具體客觀情事，諸如不實財 報訊息被揭露後股價之變動情形等一切情狀，詳予調查審酌 ，妥適裁量，並說明其心證之理由，即難任意指為違法。 ㈡投保中心上訴部分： 按侵權行為損害的發生，如符合共同侵權行為或共同危險行 為之要件，基於保護被害人之目的，各行為人除應就自己行 為部分外，尚應就他人行為之結果，負其責任（民法第185 條第1項規定參照）。惟考慮各行為人對損害發生之相對責 任程度，如於具體個案，認行為人仍須對全部損害負連帶賠 償責任，顯屬過苛，要與行為人僅就自己行為負損害賠償責 任之事務本質，及公平正義原則，不無牴觸。又因欠缺注意 而過失為不實財報編製查核之董監事，與發行人之責任有別 ，法院在決定因過失違反修正前證交法第20條規定之董監事 所應負責任時，為避免過苛之賠償責任降低優秀人才出任之 意願，而有礙企業之用才、公司治理及國家經濟發展，非不 得基於責任衡平考量，斟酌各賠償義務人之行為特性、其違 法行為與損害之關連程度等情狀，進而依其責任比例，定各 自賠償責任。原審依採證、認事之職權行使，審酌徐紹澧等 5人行為之特性、依其等涉入公司營運深淺之不同，並就徐 紹澧等5人及原審被上訴人柯承恩、李存修、張逸民等董監 事就各該不實財報對系爭授權人損害之影響力、可歸責之過 失程度，加以衡量比較，酌定徐紹澧等5人就各財報應負責 任比例，應屬事實認定之職權行使，且未顯然背於公平正義 原則，尚無違背法令之問題。 ㈢上訴論旨，就原審取捨證據、認定事實之職權行使，暨其他 贅述而與判決結果無影響者，泛言未論斷、論斷違法或違反 證據法則、論理法則，指摘原判決於己不利部分違背法令， 聲明廢棄，均為無理由。末查，原判決第77頁第30行關於「 附表二」之記載，乃「附表四」之顯然誤繕，應由原審裁定 更正之。另本件所涉及之法律上爭議，兩造於上訴理由狀已 詳述法律上意見觀點，本院無行法律審言詞辯論必要。均附 此敘明。 五、據上論結，本件上訴人之上訴均為無理由。依民事訴訟法第 481條、第449條第1項、第78條，判決如主文。 中 華 民 國 112 年 8 月 29 日 最高法院民事第六庭 審判長法官 魏 大 喨 法官 林 麗 玲 法官 林 玉 珮 法官 高 榮 宏 法官 胡 宏 文 本件正本證明與原本無異 書 記 官 連 玫 馨 中 華 民 國 112 年 9 月 4 日